房地产投资信托基金（reits）的诱惑

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随着國家一系列宏观调控政策的出台，长三角楼市资金回笼速度放缓，银行信贷逐渐审慎，國内房地产开发商开始感受到了前所未有的资本压力。近期银监会“212号文”的出台，房地产信托的门槛大为提高，國内房

　　地产开发商另觅融资渠道的诉求空前强烈。房地产投资信托基金(Realestate investment trusts, REITs)，一種公开上市兼具税收收益的房地产金融产品，赢得了越来越多的关注。

　　REITs在美國有着较长时间的成功发展经验。特别是在2000年互联网泡沫破灭之后，REITs在资本市场表现卓越。

　　近年来，REITs在亚洲取得了较大发展，日本、新加坡、韩國以及中國台湾都纷纷设立了REITs。今年6月份，香港——中國内地企业筹集资金的重要场所，在修正了的《房地产投资信托基金守则》中撤销了投资地域的限制，给予了國内房地产开发商足够的遐想空间。

　　香港REITs在房地产投资比例、派息要求和收入来源等方面与美國REITs保持了一定的相似性(见上文表格)。

　　但香港REITs与美國REITs还是存在着显著的差异：

　　(1)监管体系。美國REITs属于税收优惠驱动模式，美國國内税务署在美國國内税收法(Internal RevenueCode,IRC)中详细规定了REITs的设立条件，《Tax Reform Act of 1986》、《REITModernizationAct of1999》等一系列法案对REITs的发展都有直接推动作用。香港则是通过专项立法由证监会实施REITs监管。

　　(2)税收。美國REITs的税收优惠主要体现在REITs可以将应税收入直接分配给股东，以避免双重征税；而香港REITs则没有任何税收优惠。

　　(3)法律形式和管理模式。美國REITs，可由市场自行选择信托单元形式还是公司形式，外部管理模式还是内部管理模式；而香港REITs则严格要求必须是信托单元架构，必须为外部管理模式。

　　考虑美國与香港在公司治理和REITs管制经验的差异，可以理解香港证监会在REITs立法上的谨慎。但对于内地房地产开发商，香港REITs是否真是“香饽饽”还存在疑问。

　　首先，香港REITs没有税收优惠。虽然香港本身是低税收的司法管辖区，但对于以内地房地产项目打包上市的REITs，由于内地对土地使用权出让等一系列的限制，这类REITs很可能使用特殊目的的投资工具(SpecialPurposeVehicles,SPV)，即在港上市的REITs以母公司形式拥有内地房地产项目公司的股权。内地房地产项目公司适用内地税法缴纳税收，香港低税收优势并不明显。

　　其次，香港REITs要求必须强制性外部管理，受托人、管理公司、会计师、估价师都需外部聘用且具备一定的资质要求，这似乎能减轻委托－代理問題，但Delcourse等在《JournalofRealEstateResearch》2004年7月至9月一期中指出，外部管理模式并不一定能降低委托-代理成本，为可能的多层委托-代理問題支付的成本并不见得比内部管理更低。NAREIT在给香港证监会的咨询意见中，就曾建议香港证监会保留市场自行选择管理模式的弹性。香港证监会模式选择的成功与否尚需要市场的检验。

　　再次，内地的外汇管制和境外投资者对内地房地产市场的不熟悉都会让境外投资者要求REITs提供更高的风险溢价。在美联储将基准利率提高25点后，香港也将基准利率提高了50点，11月20日中國银行公布的香港银行同业拆借利率港元12月期已经达到了4.71696%，投资者的机会成本已显著提高，长江实业执行董事赵國雄在加息前就曾表示，息口上升将会打击REITs的上市吸引力。11月17日，领汇招股结束，散户公开认购前的“暗盘”认购额共计约121亿港元，仅为去年领汇因诉讼而截止认购前的351亿港元的三成左右。

　　与香港货币市场形成对比的是，中國内地的基准利率还保持在低位，现行的一年期存款基准利率为2.25%。考虑人民币升值压力、银行信贷资金剩余和近期CPI增长放缓因素，近期还没有明显的中國内地监管者加息的逻辑。内地投资者的机会成本显然更低，要更为了解内地房地产市场，同时也不存在外汇管制問題。

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